剖析经济危机–索罗斯

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经济学理论是以理论物理学为楷模的。它寻求建立一种永久成立理论,并既可以用来解释事件,又可以反过来用来和预测事件。然而,经济学并没有找到可以被实验证伪的定律,而是变本加厉地把自己变成一个由假设和数学推理组成的公理化学科——好像是欧氏几何学。

理性预期理论和有效市场假说是这一方法的产物。不幸的是,事实证明这两者都是错误的。理论要有用,公理就必须和现实一致。欧氏公理符合这一点,而理性预期理论不符合:它假设存在一种对未来的“正确”看法,而参与者的观点都趋同的趋势。然而,只有当所有的参与者都普遍接受的时候,“正确的看法”才正确——这种可能性不太大。实际上,如果期望所有的人们都赞同理性预期理论不现实的话,那期望所有人接受之就并不合理。无论如何,理性预期理论已被二〇〇八年那场大多数市场参与者和监管机构未能预料到的崩盘所确定无疑地证伪了。二〇〇八年大崩盘还证伪了市场有效假说,因为它是由金融市场自身的发展,而不是像假说所假设的是由市场外部的打击造成的

这两个理论的证伪让整个经济学理论的大厦上空乌云密布。经济学现象能由放之四海而皆准的定律所预测吗?我认为不能,因为其研究的现象和自然现象有本质的不同。不同点在于思考的作用。经济现象的参与者有思考能力,而自然现象的参与者没有。参与者的思考引入了自然现象中所不存在的不确定性。不确定性的出现是因为参与者的思想并非现实的准确表述。

在人文事务中,思维有两个职能:认知职能以及推理职能。两个职能互相干扰:一个职能的自变量是另一个的因变量。当两个职能同时起作用的时候,两者都没有了真正独立的自变量。我把这叫做互扰自反性。

自反性为参与者的理解以及其所参与的局面都引入了一个不确定因素,又把局面变得不可能为任何永久有效的定律所预测。当然,永久有效的定律是存在的,只是它无法确定事情发生的轨迹。

经济学理论越过了一道道坎,试图摆脱这一不确定因素。这始于“完备知识”假设。但正如Frank Knight在一九二一年出版的《风险,不确定性和利润》一书中所说的,有了“完备知识”,那就没有了利润空间。

“完备知识”假设又被“完全信息”假设所取代。当这还不足以解释金融市场如何预测未来的时候,经济学家们又创造了理性预期理论。这就是经济学理论和现实分道扬镳之时。一些伟大的思想家,包括Friedrich Hayek在他的诺贝尔奖获奖致辞中,都不断地提醒经济学家们不确定性的重要性。然而量化模型的发展导致了对Knight氏不确定性的忽视——这是因为量化方法无法计算不可量化的不确定性。债务抵押债权(CDO)和信用违约掉期(CDS),加上基于这些量化方法的风险控制法在二〇〇八年的崩盘中起了极坏的作用。

二〇〇八年金融系统的崩溃迫使我们另起炉灶寻求更现实的方案。我相信我们必须先开始认识到人文现象和自然现象的一个本质区别。

这就意味着金融市场不应该被当作物理实验,而应该是历史。事件的轨迹是有时效性且单向的。预测和解释都是不可逆的。有些永久有效的概括可以用来解释事件,但不能用来预测之。

我已开始根据这些想法,引入自反性的概念来概括出一套理论。自反性可以解释为在参与者的期望与事件的现实轨迹之间的一种双向反馈机制。反馈可正可负。负反馈会修正参与者的错误估计和错误想法,并使得其看法趋近于事物真实的状态,直到在一种极端状况下,两者达到一致。而在正反馈的情况下,对参与者看法的扰动会导致金融市场的定价错误,定价错误又以自我强化的方式影响到所谓的“基本面”,从而让参与者的看法与事件的实际状态更加背道而驰。结果的不确定性源于正反馈不可能永久持续,而反馈由正转负的精确的点本身是不可预测的。这种初期自我强化,后来自我戕害的兴衰过程,和趋向于平衡一样,都是金融市场的特征。

平衡并不是普遍的,永久的趋势,而是负反馈中的一种极端状况。而在另一种极端状况下,正反馈会产生泡沫。泡沫有两个组成部分:现实中流行的一种趋势,以及和趋势相关的一种错觉。最常见的引发泡沫的趋势是唾手可得的信用,而最常见的错觉是:可用信用量不会影响抵押品的价值——当然是会影响的,正如我们在最近的房市泡沫中所见到的一样。然而,这还不足以解释整个事件的进程。

我构想了一个关于二〇〇八年崩盘的假设:它是自一九八〇年里根担任美国总统,撒切尔夫人担任英国首相以来所形成的“超级泡沫”的结果。超级泡沫中流行的趋势是越来越多地利用信用和杠杆;但错觉却不同:是相信市场能够修复自身的越轨行为。里根称之为“市场的魔力”,我则称为“市场至上主义”。因为这是一种错觉,所以它就会滋长泡沫。因而超级泡沫是由许多小规模的泡沫组成——而由一系列金融危机所打破的。每次都是政府进行干预,处理出问题的机构并在需要的时候注入更多的信用。因此,小规模的泡沫证实了错误的观念并滋养了超级泡沫,用更多的信用以及市场至上吹出了一堆更大的泡沫。

要强调的是,这一假说并不足以预测单一经济危机的结果:比如我预测一九九七年新兴市场危机会导致全球资本主义的崩溃,结果我错了。它也不足以完全解释实际的后果。要完全解释,我们就需要把特定的历史环境也计算在内。这一假说只能帮助我们选择哪些环境是相关的。

我来用考察超级泡沫的起源做个示范。为此,我们需要回到一九八〇年之前,至少二十世纪七十年代早期。

二战结束后,当我步入金融市场之时,银行和金融市场都被严格监管,而且国际上几乎没有金融资本的移动。监管被逐渐放松但速度非常缓慢。到了二十世纪七十年代早期,美国的银行系统依然僵化。工业分散且管制严格。乏味无聊的生意吸引着关心稳定的工作而非赚钱的无聊人士。银行股需要预约才能交易。然而我却看到了生机:花旗银行的Walter Wriston训练出了一大批注重盈利的银行家,这些人后来从华旗扩散到了其他银行。

接下来,在一九七二年,华旗为证券分析师们召开了晚餐会议——这是件闻所未闻的事。他们没有邀请我参加,但这件事却促使我发表了一份名为《增长型银行案例》的报告。在报告中我辩称:有些银行依靠股票杠杆(即销售高于票面价值的股票)即将开始全面增长。以事实来说,我推荐的那些银行的股票都在一年之内增长了大约百分之五十。
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然后就是一九七三年的油价飞涨。股市大跌淘汰了股票杠杆。与此同时,石油美元的再循环职能却留给了货币中心银行。这些银行组成控股公司以及伦敦子公司来规避格拉斯-斯蒂格尔法案。这就是欧洲美元市场以及对新兴市场大规模放贷的起源。很快经济就迅猛发展。诸如巴西之类的国家经历了注入的外资刺激经济迅速增长的过程。在这场借贷繁荣之中的错觉是:用来衡量一个借债国信用度的债务比率是独立于信用的流动的。当然,这两者的关系是自反性的

接下来是一九七九年的二次石油危机,以及在Paul Volcker领导下的美联储努力控制住了通货膨胀。联邦基金利率飙升到十个百分点以上,繁荣变成了萧条。一九八二年,墨西哥以国债违约相要挟。这就是第一次大型金融危机的开端,而其对策又刺激了超级泡沫的滋长。

如果不是各国政府协力抢救,国际银行体系可能已经崩溃了。政府们建立了一种我称之为“集体借贷”的系统。央行指令其控制的银行滚动其债务,而国际金融机构为背负重债的国家出借更多的信用以保证他们当前能支付得起债券的利息和兑现。国际货币基金组织对债务国强制附加更严厉的条件,而对银行的条件则实际上放宽,以允许其自己赚钱脱困。几年之后当银行积累了足够的储备金时,它又会鼓励债务国发行布雷迪债券以重组债务,而银行则必须承担一些损失。最终结果就是,拉丁美洲“失去了十年”,而国际银行体系繁荣昌盛。金融市场无政府化,全球化。这和十九世纪二十世纪早期的金融危机形成了鲜明的对比,早期每次发生金融危机,政策就会收紧以防危机重演。央行以及市场监管机构就是这样产生,发展,并成为金融体系中不可或缺的一部分的。

这次的金融危机和之前的有什么不同呢?毫无疑问,是市场至上主义的信仰,认为市场可以自我修正,最好让市场自谋出路。然而,需要银行自己赚钱填窟窿是其重要的一环。这就是超级泡沫滋长的特定历史环境。

新形成的系统叫做“华盛顿共识”,其特征是叫做“道德风险”的东西,而这实际上是系统中央和边缘的不对称性。位于系统边缘的国家受到严厉的市场性惩戒(但当系统本身出现问题的时候,一切都是徒劳的)。这就给予了位于系统中心地位的银行竞争优势,它们慢慢地在国际金融系统中占据了主导地位。

全球化如病毒一般蔓延。因为金融资本是生产力的一个基本要素,一旦英美两国采纳了市场至上的原则,其他国家就无法抗拒之。英美两国的金融行业高速成长,到二〇〇六年超级泡沫破灭前期,它已经占到了企业总盈利的三分之一还多。

在缺乏系统化改革的情况下,一九八二年的金融危机在十五年之后仅稍有变化就卷土重来。原因是银行从一九八二年危机中学乖了。集体借贷系统教会了它们:最好把债务证券化卖给他人,而不是留在自己的账面上。这样一来央行就不能强迫它们滚动有问题的债务。到了一九九七年下一个新兴市场危机来临之时,大多数的贷款都已经证券化,让国际权威机构的任务大大地复杂化了。结果是,除了韩国,没有出现集体借贷体系,也没有发行布雷迪债券。金融市场的周边国家承受了比一九八二年更大的损失。

无政府状态让金融“发明家”们随意创造出种种新型的人造证券。新巴塞尔协议中的误导性的规则“允许银行在账面上持有证券而无需准备金,因为证券容易变现。”更刺激了证券化行为。正如长期资本管理(LTCM)在一九九八年所证明的:这一规则或许对于单一的银行来讲成立,然而对整个银行系统却并非如此。因为这些人造证券都是根据错误的原则设计的,所以在二〇〇八年的崩盘之中它们成了罪魁祸首。不过,我还是把对二〇〇八年所发生的事情的研究给其他的演讲者去讲。

我要说的是:理解金融市场的发展不能不考虑其历史背景。在我的有生之年金融市场已经变得面目全非。五十年前让人不可思议的行为现在已经变得司空见惯了,反过来我们今天也觉得经济离开了衍生品和其它复杂的金融工具,就无法运作。然而这当中有些工具有破坏稳定性的效果,这一点尚未被人们正确理解。我们必须重新对金融市场的观点进行深度反思;认识到既没有完备知识,也没有完全信息,我们对现实的理解只有固有的不完善性,无论对金融市场的参与者,监管者还是社会科学家都是如此。

然而这种不完善性可以得到改善,而且目前有很多可改善的空间——对经济,对规章制度的反思都有空间。我担忧的是当前的讨论偏离了主题:最近的金融危机,不仅仅是一场市场机制失效的危机,而且也是一场监管失职的危机。当前重要的问题不是由谁来监管,而是如何监管的问题。监管机构应该开展中国式的自我批评。不过,这就是另一个小组的课题了。

谢谢大家!

剖析经济危机–索罗斯

 

 

 

 

 

 

 

 

(本文是索罗斯二零一零年四月九日在英国剑桥大学国王学院新经济思维研究所研讨会上的演讲。)

  • 本文由 发表于 2012/11/2700:41:56

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    • Jaylan

      We could’ve done with that inigsht early on.